Clauses à anticiper pour éviter les déséquilibres lors d’un exit

Pourquoi certaines clauses peuvent tout changer lors d’un exit

Lors d’une levée de fonds, de nombreuses clauses sont intégrées dans le pacte d’actionnaires : liquidation préférentielle, vesting, drag/tag, ratchet… Elles encadrent les relations entre investisseurs, fondateurs et salariés.

Mais à l’exit, ces mêmes clauses se traduisent en euros : elles déterminent la manière dont le produit de cession est réellement réparti.

Le problème, c’est que leur impact est rarement mesuré à ce moment-là. Certaines sont considérées comme « standard », d’autres négociées sans en simuler les conséquences.

Pourtant, une simple variation de clause peut multiplier ou diviser par trois la part revenant aux fondateurs.

💡 Les modèles de waterfall utilisés par Sovalue permettent de simuler ces effets avant la levée, afin d’identifier les déséquilibres potentiels dès la rédaction du pacte. 

Prenez rendez-vous avec un expert Sovalue pour simuler votre cap table et vos clauses avant la prochaine levée.

1. La liquidation préférentielle : la clause qui détermine qui est payé en premier

C’est sans doute la clause la plus structurante d’un pacte d’actionnaires. Elle fixe l’ordre de remboursement des investisseurs et la part du produit d’exit qui leur revient avant toute distribution aux actions ordinaires.

Les principales variantes

• 1x non participating : les investisseurs récupèrent leur mise initiale, puis participent à la répartition pro-rata.
• Participating : les investisseurs récupèrent leur mise puis participent également au partage du reliquat.
• Multiple (2x, 3x…) : le montant remboursé peut être multiplié selon les termes du pacte.

L’impact sur la distribution

Un investisseur 2x participating peut capter une part importante du produit d’exit avant que les fondateurs ou les salariés ne perçoivent quoi que ce soit.

Dans certains cas, les salariés détenteurs de BSPCE n’obtiennent aucune valeur avant un seuil de valorisation élevé.

Chez Sovalue, ces effets sont systématiquement modélisés à l’aide du waterfall, qui simule la cascade de distribution entre chaque catégorie d’actions. C’est la seule façon de comprendre concrètement l’impact d’une clause avant de signer un pacte.

2. Les clauses de leaver : ce que récupèrent (ou perdent) les fondateurs

Les clauses de leaver définissent ce qu’il advient des titres d’un associé ou salarié en cas de départ. Elles précisent si les actions peuvent être conservées, rachetées ou annulées selon le motif du départ.

Good leaver vs bad leaver

• Good leaver : départ légitime (maladie, licenciement non fautif, rachat, etc.) → conservation partielle ou totale des droits.
• Bad leaver : départ fautif → rachat au nominal ou perte totale des titres.

Enjeux à l’exit

Ces clauses influencent directement la cap table finale : un fondateur considéré comme « bad leaver » peut voir sa part revenir aux fondateurs ou investisseurs restants, modifiant ainsi la répartition du produit d’exit.

C’est un point particulièrement sensible lors des discussions de cession ou de fusion.

💡Nous recommandons de clarifier très tôt la définition du « good leaver », souvent source d’ambiguïtés et de tensions au moment du rachat.

3. Les clauses d’accélération du vesting : un levier à double tranchant

Le vesting est un outil d’alignement. Mais en cas d’exit, certaines clauses prévoient une accélération du vesting, rendant immédiatement exerçables les BSPCE non encore acquis.

Les deux principaux mécanismes

• Single trigger : accélération automatique dès la vente ou la fusion.
• Double trigger : déclenchement uniquement si le salarié perd son poste après l’exit (sans faute).

Effet sur la valorisation et la gouvernance

Un single trigger peut créer une dilution inattendue et désaligner les équipes post-rachat. Le double trigger, plus équilibré, protège les salariés clés tout en évitant l’effet d’aubaine.

4. Les clauses de drag-along et tag-along : organiser la sortie des actionnaires

Ces clauses ne changent pas la valorisation de l’entreprise, mais influencent la fluidité de l’exit et la capacité de tous les actionnaires à en bénéficier équitablement.

Drag-along

Permet aux actionnaires majoritaires d’obliger les minoritaires à vendre leurs actions lors d’un rachat.

Cela assure la cohérence de la vente, mais peut fragiliser les minoritaires s’ils ne sont pas correctement protégés.

Tag-along

Donne aux minoritaires le droit de vendre leurs titres aux mêmes conditions que les majoritaires.

Cela garantit une équité de traitement et protège les salariés ou fondateurs minoritaires.

Un équilibre clair entre ces deux mécanismes est indispensable pour éviter les blocages ou les tensions au moment du closing.

💡 Un déséquilibre entre drag et tag peut retarder une transaction ou en altérer le prix net final.

5. Le ratchet : la clause anti-dilution qui peut tout fausser

Le ratchet est conçu pour protéger les investisseurs en cas de down round (une levée à une valorisation inférieure à la précédente). Il ajuste rétroactivement leur prix d’entrée pour compenser la baisse.

Les deux types de ratchet

• Full ratchet : réajustement complet du prix de souscription.
• Weighted average : réajustement partiel, plus courant et plus équilibré.

Effet à l’exit

Un ratchet encore actif au moment du rachat peut fausser la répartition de la valeur : les investisseurs récupèrent davantage, réduisant d’autant la part des fondateurs.

C’est une clause souvent oubliée dans les simulations, alors qu’elle peut faire varier la part des fondateurs de ± 20 % selon le scénario.

👉 Planifiez un échange avec un analyste Sovalue pour tester l’impact de vos clauses sur différents scénarios de sortie.

Comment anticiper ces clauses dès la levée

Anticiper les effets de ces clauses, c’est se donner les moyens de préserver la cohérence économique du deal au moment de la sortie.

Avant chaque levée, il est essentiel de :

1. Identifier les clauses sensibles (liquidation préférentielle, leaver, vesting, drag/tag, ratchet).
2. Les traduire en hypothèses chiffrées dans un modèle de waterfall.
3. Simuler différents scénarios d’exit pour visualiser la répartition de la valeur.
4. Mettre à jour régulièrement les hypothèses après chaque levée.

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Conclusion : un exit équilibré se prépare dès la levée

Les déséquilibres à l’exit ne proviennent pas d’une mauvaise valorisation, mais d’un pacte d’actionnaires mal anticipé.

Chaque clause (liquidation préférentielle, vesting, leaver, drag/tag ou ratchet) influence directement la manière dont la valeur créée sera répartie.

Un exit réussi, c’est une transaction où chaque partie comprend à l’avance comment la valeur sera distribuée. Et cette clarté ne s’improvise pas : elle se prépare, se modélise et se documente.

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