Les 7 erreurs fréquentes dans la modélisation d’un waterfall

Le rôle du waterfall dans une levée de fonds

Le waterfall est un outil de simulation qui définit qui touche quoi lors d’un exit, selon les clauses de liquidation préférentielle prévues dans les statuts ou le pacte d’actionnaires.

Chaque « rang » correspond à une classe d’actions (A, B, C, ordinaires), avec des droits distincts : récupération prioritaire de la mise, multiples de sortie ou participation aux bénéfices restants.

Un modèle de waterfall fiable permet de :

• visualiser la répartition des flux entre classes d’actions ;
• tester différents scénarios d’exit (100 M€, 200 M€, 400 M€…) ;
• anticiper les zones de désalignement entre investisseurs et fondateurs.

Mais pour que ce modèle reflète la réalité économique, encore faut-il l’avoir construit sans erreur.

💡Lire aussi : Liquidation préférentielle : Comprendre les méthodes de calcul du waterfall

Les 7 erreurs les plus fréquentes dans la modélisation d’un waterfall

1. Oublier d’intégrer les instruments dilutifs

C’est la première source d’erreur identifiée par Sovalue.

Beaucoup de modèles oublient d’intégrer les options, BSPCE, BSA ou plans d’actions gratuites (AGA) dans la capitalisation.

Résultat : la dilution réelle n’est pas correctement représentée, ce qui modifie les flux finaux.

Les BSPCE doivent être pris en compte au moment de leur exercice, pas seulement à l’émission. Oublier cette étape revient à surévaluer la part des investisseurs et à sous-évaluer celle des salariés.

Exemple : une startup valorisée à 100 M€ avec 10 % d’options non exercées sous-estime de 5 à 8 % la part revenant aux investisseurs si le modèle ignore ces titres.

2. Mauvaise gestion des itérations et conversions

Le waterfall n’est pas un calcul linéaire : il repose sur des itérations successives.

À chaque niveau, il faut tester si la préférence joue encore, si la classe suivante est activée, si la conversion (préférence → ordinaire) ou l’exercice (options → ordinaire) devient avantageux.

Erreur classique : bâtir un modèle « statique » où tout est figé. Or, une clause de 1x non-participating n’a pas le même effet à 80 M€ ou 300 M€ d’exit.

💡Il faut donc modéliser les scénarios intermédiaires, pas seulement le « best case ».

Oublier de recalculer la valeur de conversion à chaque rang est une erreur fréquente et elle change souvent complètement la distribution finale.

3. Confondre valeur nominale et valeur économique

Certains modèles appliquent les préférences sur la valeur nominale (ex. 1 € par action) plutôt que sur la valeur économique réelle issue du dernier tour.

La valeur nominale est une donnée juridique, pas un indicateur de rendement.

Le waterfall doit se baser sur le prix d’émission réel de chaque série d’actions pour refléter la hiérarchie des droits.

4. Incohérences entre rangs de préférence

Dans les grands fichiers Excel, certaines erreurs passent inaperçues… jusqu’à inverser complètement la hiérarchie des classes.

Il suffit qu’une cellule soit mal alignée pour qu’une série B se retrouve au-dessus d’une série C, et que plusieurs millions d’euros changent de mains.

Vérifiez toujours la cohérence entre :

• le rang d’émission (A, B, C) ;
• le niveau de multiple (1x, 2x…) ;
• le type de participation (participating ou non).

Le moindre décalage dans cet enchaînement peut fausser toute la simulation.

5. Oublier le carve-out ou le pool fondateur

Près de 45 % des deals analysés dans le rapport Sovalue 2025 incluent un carve-out de 10 % pour protéger les fondateurs et salariés dans les scénarios bas.

Pourtant, ce paramètre est souvent oublié dans les modèles.

Ignorer cette réserve revient à effacer complètement la part des fondateurs dans un scénario d’exit modeste, alors qu’elle était contractuellement prévue.

💡Le carve-out doit être appliqué avant les préférences, pas après.

6. Ne pas réintégrer la dilution après conversion

Lorsqu’une série d’actions préférentielles est convertie en ordinaires, la structure du capital change.

Cette nouvelle répartition doit être réinjectée dans le modèle pour recalculer la dilution.

Sinon, on obtient un résultat incohérent : les totaux « tombent juste », mais les pourcentages de participation deviennent faux.

💡Astuce Sovalue : un modèle waterfall fiable comporte des formules itératives contrôlées (sans erreurs circulaires) et des variables bien nommées pour chaque étape.

7. Confondre waterfall et valorisation des actions ordinaires

Beaucoup de fondateurs pensent qu’en appliquant un waterfall, ils peuvent en déduire directement la valeur de leurs actions ordinaires, et donc le prix d’exercice des BSPCE.

C’est une idée fausse.

Le waterfall montre comment la valeur est distribuée à un instant donné, pour un scénario d’exit spécifique. Il ne dit rien de la valeur attendue dans le temps, ni de la probabilité que chaque scénario se réalise.

Appliquer un waterfall, ce n’est pas valoriser ses actions ordinaires. Pour déterminer la juste valeur, il faut passer à une approche de pricing d’option, qui intègre le risque et la probabilité de chaque issue. 

Autrement dit :

• Le waterfall sert à comprendre la mécanique de distribution.
• L’Option Pricing Model (OPM) utilisant les formules de Black-Scholes servent à convertir cette mécanique en valeur économique réelle.

C’est cette distinction qui permet à Sovalue de produire des rapports conformes au BOFiP 2024, tout en restant compréhensibles pour les équipes financières et juridiques.

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Comment fiabiliser son modèle waterfall

Documenter chaque hypothèse

Un bon modèle doit lister clairement :

• les hypothèses d’exit ;
• les rangs de préférence ;
• les carve-outs ;
• et les instruments dilutifs.

Chaque paramètre doit pouvoir être tracé jusqu’à une source juridique (pacte ou statuts).

Tester plusieurs scénarios

Un modèle waterfall sans scénario intermédiaire est incomplet.

Simuler trois cas (70 M€, 200 M€, 400 M€) permet d’identifier les zones de désalignement et d’anticiper les tensions dans les futures levées.

Automatiser le calcul

Les modèles Excel montrent vite leurs limites : erreurs de saisie, formules cassées, boucles infinies.

Les solutions Sovalue intègrent un moteur de calcul automatisé, conforme aux normes IFRS 2 et 409A, permettant de générer des waterfalls fiables, documentés et auditables.

À retenir

• Le waterfall est essentiel, mais il ne donne pas la valeur économique des actions.
• Les erreurs de modélisation (omissions, itérations, conversions) peuvent fausser la répartition et la valorisation.
• L’Option Pricing Model complète le waterfall pour déterminer une juste valeur conforme au BOFiP 2024.
• Automatiser la modélisation permet de gagner en fiabilité et en transparence.

Sovalue accompagne les startups dans la vérification et la modélisation de leur waterfall, ainsi que dans la valorisation de leurs BSPCE selon les standards IFRS 2, 409A et BOFiP 2024.

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